具身智能狂潮背后的国资们：抢项目、抬上轿、跟着文件猜未来 作者｜黄楠 采访 | 黄楠 邱晓芬 编辑｜袁斯来 今年春天，FA何紫洋办公室里，地区招商团队成了常客。 她就职于一家服务硬科技赛道的财务顾问机构，日常工作就是帮具 身初创公司对接投资机构。最忙的一天，她接待了天津、深圳、成都 、厦门四波政府团队，其中大多是区级招商中心人员，也有地级市的 负责人。 有些“跟随型城市”的招商团队直接告诉她：“我们也找不到什么方 向，政策说啥我们就弄啥。”其中不乏一些地方团队的盘算显得不切 实际，一个人口只有几十万的县级市，有深厚的制造业资源。对方能 说出本地一整套产业图谱：厂房现成、配套齐全，上下游中小工厂一 抓一把。现在就缺少个能牵头的链主企业，“把整个生态给做起来。” 何紫洋能感受到，他们有些无所适从，很多人被某种力量裹挟着， 不得不去追赶自己也不太理解的浪潮。 在很长一段时间中，国资似乎离创投市场很远。过去的快消、娱乐 、互联网投资盛宴起起落落，很少看到国资的身影。 然而，这是硬科技投资时代，仅仅依靠市场化基金，很难满足更高 层面的目标。于是，国资登场。而具身智能作为过去两年最高调、最 为普通人熟悉的硬科技赛道，国资的参与也相当醒目。 IT桔子数据显示，2026上半年国内具身智能赛道融资事件超过300 起、对比2025年同期增长137%，披露项目总额达935亿元。大额融资 交易中，国资机构参与占比达到42%。地方国资、产业资本、加上头 部VC的联合投资，成为具身项目的主流配置。 从时间看，国家队其实自2025年末就已经入场。上海具身智能基金 、深圳机器人基金群等先后落地并集中出手，成为最重要的增量资金 来源之一。一线城市以外，杭州、苏州、合肥、无锡、宁波、南京等 地的机器人产业基金，也陆续加入到这场资本竞赛。 “去年地方性大基金成立的时候，我们觉得今年肯定不会差，事实 的确如此，头部公司一轮就是十亿、数十亿级砸过来了。”老牌硬科 技基金的投资人刘凯杰告诉硬氪。 一段时间中，投具身智能成了不会犯错的开卷考试。“大家都是命 题作文式投资。要么投马斯克，要么投‘马克思’嘛，跟大方向站在一 起确定性更高，这是共识。”一位国资基金投资人告诉硬氪，他这句 话在我们访谈中，也被多位受访者以不同方式重复。 况且，“合肥模式”已经打好样，没人想放过以小博大的可能。具身 智能赛道的热点不断变化，首先是本体公司，接着是上游零部件，最 后到了世界模型，无一例外，国资都没有缺席。 但故事走向在2026年9月直转直下。宇树上市后市值蒸发一半，梅 卡德曼创始人在朋友圈发文斥责行业乱象，港股18C特专科技上市规 则收紧。 投资人们逐渐认清一个公开的秘密：第二、三梯队企业 IPO 预期 不再乐观。多位受访投资人告诉硬氪：真正的融资压力将在2026年11 月之后集中释放。因为当下大量企业账上仍保有前期融资结余，但当 下一轮融资启动时，估值倒挂和退出无门的现实或将同时到来。 这个事实直接动摇了地方国资的退出预期与产业招商叙事。“具身 赛道变化太快，三个月一次小迭代，半年就能推翻此前所有判断，市 场处在巨大的迷茫中。”深圳某区域机构具身投资人对硬氪感叹。 抛开资本狂欢，宇树仍然是全球出货量第二的人形机器人公司，20 26年上半年出货超5000台，它的市值仍然是上市前的一倍。但这场惨 烈的市值蒸发，终究成了行业刹车的起点。 一位投资人会引用一个判断，“百年未有之大变局”。一级市场、投 资逻辑当然也身处剧变之中，我们试图借助具身智能产业这一个切口 ，梳理出国资如何走上前台，如何运转，又如何影响行业走向。 国资下场，“千金买马骨” 具身智能到底会给一个地区带来什么？ 一位国资投资人交流时，会反复提到“千金买马骨”的典故：战国时 期，一位国君苦求千里马不得，臣子花重金买来了一副千里马的骨头 ，并告诉他：这样做是为了告诉天下人，您是真心想要求千里马，以 至于连死马都会买下，何况活马呢？之后不到一年，国君果然得到了 三匹千里马。 这一逻辑在两千年后的一级市场仍然适用。 对一个想在“新质生产力”、“十五五规划”布局里卡位的城市来说， 可选项很有限。商业航天、量子科技、可控核聚变，高度依赖国家级 大装置、顶尖科研人才和特殊产业底座，仅有少数城市具备承接条件 。相比之下，具身智能赛道有独特优势，整机、零部件、软件、数据 等环节可以拆分落地。 这意味着，他们想要的，未必需要是完整人形机器人整机厂商。哪 怕只是一家生产关节电机、减速器的零部件公司，只要来到当地，既 能兑现阶段性招商目标，埋下税收增长与产业集群的种子，也足以铺 展一套关于未来具身智能生态的宏大叙事。 根据硬氪了解，一些政府不允许各区之间形成恶性竞争，将重点区 划分了不同概念和职能：有的区做核心部件，有的区引入本体和大脑 ，有的区引入灵巧手，各自有明确分工。 某些企业看到了这样的需求，并据此调整融资模式。他们会研究国 资配套的产业资源，针对他们的需求拆分业务，总部、研发中心、产 线、数据中心分落不同城市，对接多地国资资源。 “地方缺整机就推本体，要零部件就主打电机、减速器，布局落地 就做数据中心。”一位投资人告诉硬氪。 对于一些地方国资的而言，交差才是最重要的任务。企业这样做， 能性价比最高地满足他们需求。“他们其实也不一定最怕项目暂时做 不好。硬科技本来就允许失败，政策上也一直在讲尽职免责。怕的是 项目失败以后，档案里什么都没有。” 所以聪明的公司先研究的不是客户需求，而是各个城市的招商缺口 。他们先签基地，拿厂房，买设备，再找产业伙伴做一批订单，按时 发新闻稿，再挂上领导调研照片。“材料一定要先形成闭环。” 至于这家公司到底能不能真正创造价值，“可以慢慢研究。最后， 一个商业上八字还没一撇的公司，在文件里已经成了当地机器人产业 链核心企业。”上述投资人总结，“大家都觉得自己拿到了最关键的一 块。最后大家一起抬轿，谁也不愿意先问一句，轿子里到底坐没坐人 。” 国资分化，一城一策 要梳理国资的脉络，首先需要理解，中国是大一统国家，同时地区 和地区之间差异极大，中央与地方、地方与地方之间都有错综复杂的 交织，而官僚体系条块分割、多重领导。 因而国资内部并非同质化的资金池。不同类型国资资金来源、考核 机制、风险偏好差异明显，投资风格也有相当大的区别。 第一类，是对集团产业链负责的钱。代表性机构是央企旗下的产业 投资平台，代表包括中信系基金、中车资本等。这些资金的体量丰厚 ，资金来源里有专项配套和产业转移支付，考核的重心不在单个项目 的财务倍数，而在能不能补上集团自身产业链的缺口、打开新的业务 场景。 比如出手了智平方的中车转型升级基金，其说法很直接，看重的是 双方“天然的生态协同关系”，中车有高端制造场景，更关注具身智能 技术能不能嵌进集团的产线和业务中。 第二类，是对地方招商考核负责的钱。 主体是区县一级的国资平 台和产业基金，也是这轮具身热潮里最积极的出资方。它们的资金受 国有资产保值增值约束，风险偏好相对保守，更喜欢中后期、几十亿 估值、靠近PE阶段的成熟项目。 对地方而言，项目评估的核心标尺是产业落地价值。某二线城市的 区域投促中心负责人吴建羽告诉硬氪：“我们更在意企业能不能把研 发中心、产线、配套团队落在本地，能否带动上下游零部件、数据服 务企业形成集群，这是资金最优先考量的指标。企业短期估值高低、 何时上市，反而退居其次。” 第三类，则是国资体系内部以财务回报为核心目标的市场化导向资 金。近年来，深圳、上海试点国资基金分类改革，尝试将部分国资基 金从招商引资工具的定位剥离，按照基金本身的投资属性设定考核指 标。 这类资金不把本地落地建厂作为前置硬性条件，返投约束也会放宽 ，投资判断聚焦在项目成长性与退出收益等方面。典型机构包括深投 控旗下投控东海、深创投管理的人工智能终端产业基金、上海国投旗 下部分子基金等，这些机构都曾出现在星尘智能、智元机器人、自变 量机器人等头部具身智能企业的资方名单中。 图片：https://img.36krcdn.com/hsossms/20261022/v2_83926054 83c546619456f8acfa6be1ee@6022551_oswg2801015oswg2594oswg1708 _img_png?x-oss-process=image/quality,q_80/format,jpg/interla ce,1 自变量机器人发布会上宣布“机器人入驻家庭计划”（图源/企业） 除了国资性质不同，地方国资之间也有很大区别。毕竟，“属地管 理”制度下，各地方官不仅仅要在官场上竞争，还要在市场上竞争。 在长三角一带，各地区的争夺尤为激烈。有的地方对估值敏感度极 低，某些县级市凭借制造业底盘，已经聚集了机器人供应链上中下游 的一批核心部件企业，招商力度强劲。“团队豪华、故事够大，喊出 六十亿估值，也敢投一两个亿把人引过来。”何紫洋描述。 对他们而言，这属于招引明星项目策略，先抢到好标的，估值不是 首要考量。 这也直接决定了投资人的风格。“你所在的城市，基本决定了你对 市场冷热的判断。”长期跟踪硬科技赛道的投资人陈鹏向硬氪表示。 他所在的机构偏好具备大厂高管背景的创业团队，此前曾出手过几 起具身智能项目投资。 但进入下半年，陈鹏手里一个项目上会时，评审会最终给出的结论 却是暂缓投资。放到此前，这种头部企业资深技术负责人的项目极大 概率会被放行。 “今天深圳可能收紧投资审批，广西、部分苏北县域的产业资金仍 在放量，松紧节奏高度区域化。而随时间窗口推移，同一城市对同类 型项目的定价判断可能完全相反。”陈鹏说。 两种风格各有侧重，但很难分出优劣。一位具身智能公司的融资负 责人直言，有些区域开出的优惠政策看起来更好，但兑现时容易打折 扣，承诺的额度，落过去发现给不到那么多。反倒是流程比较长、条 例琐碎但明确的地方，虽然前期推进慢一些，但执行相对规范，政策 延续性也更强。 对企业来说，选择哪边，取决于它当下更需要速度，还是更需要确 定性。 谁在拿走好项目？ 必须承认，在这场各地争抢具身标的的竞赛里，并不是资金体量越 大的地区，就越能锁定优质企业。能否抢到好项目，核心取决于国资 自身的资源禀赋与交易条款设计。以券商类基金为例，其以激进和高 激励著称，几十人的团队项目覆盖度能比肩几百人的一线城市大基金 。 当然，多数时候，一线城市的国资投资实践是典型样本。本地集聚 大量机器人与AI创业主体，依托区位产业网络，投资团队在项目触达 和尽调上的信息优势更强。以深圳南山区为例，作为一个高密度产业 集群城市，供应链、人才、客户、政策，全在半小时车程内解决。 生产要素优势只是起点。随着赛道话语权转移，具身智能企业在融 资谈判中拥有极强议价权，过去地方常用的人才补贴、税收减免、产 业供地等传统招商筹码的吸引力正在减弱。 吴建羽告诉硬氪，头部具身企业议价能力很强，不愿接受硬性返投 约束。“如果地方希望企业落地，投入门槛往往要亿元级别，需要下 重注。不少团队还会诟病国资内部决策链条冗长。反过来，部分机构 不设置落地与返投附加条件，反而成为吸引企业的核心优势。” 这是一场双向博弈，里面出现了一条清晰的分层规律：省级国资平 台和区级国资的投资逻辑正在分化。 省级投资公司的资金，大多不再强制要求企业落地、本地注册。从 今年初开始，不少省级平台转向无附加条件的市场化投资，核心动因 就是严苛的落地、返投条款很难捕获顶尖项目。与之对比，区县级资 金依旧把产业落地、返投作为投资的重要前提。 这一变化背后，是顶层导向对招商内卷的纠偏。此前多地竞争性招 商催生不少潜在风险，地方资金在项目落地中承担较重的履职压力， 整体投资决策趋于审慎。 对地方而言，发展经济是核心任务和政绩，直接影响地方官的声望 和升迁，也影响基层公务员的绩效。在这个过程中，地方官加大投资 ，为向上攀登积累政治资本，同时要被党纪国法的监督。这就是学者 兰小欢所谓的“胡萝卜加大棒”式的激励机制。地方官员需要在这其中 寻找平衡，谁也不希望大棒砸在头上。 价值几何？ 总体而言，国资和估值狂欢保持着距离。 过去一年中，很多具身项目估值已经脱离了实际。“我们见过小千 万量级营收、估值超百亿的项目，这种标的根本下不去手。” 一位投 资人告诉硬氪。 而国资很少参与这种哄抬。它们在具身赛道上的出手风格，可以用 一句话概括：不定价，但一定到场。 刘凯杰告诉硬氪，大部分国资机构的做法是让市场化机构先定价， 自己再跟进。一个项目在某地融资，拿到三四家投资方份额后，创始 人会收到一个信息，“去找个市场化机构来定价，定价完了我们就能 签字。”把定价的事交给市场，国资负责把钱投出去。 这看起来保守，实际上是一种精算过的安全策略。国资追求的是确 定性，不是超额回报。 “任何估值破百亿的公司但凡说现开一轮，大家都会抢份额，因为 确定性高。”一位央企旗下产投投资经理说，“赚得多不如赚得稳。” 降温 但随着事态变化，即便百亿估值的企业，其确定性也可能无法兑现 。 整个市场的情绪迅速掉头，转向保守。虽然地方资金的底层考核逻 辑并未从“落地”退回到“财务回报”，但“落地”本身的标准在变。 过去签一个基地、落一条产线、买一批本体，招商动作就算完成， 自国办函54号文发布之后，谁负责签字，谁就要解释这笔钱为什么投 、产业到底有没有真的运转起来。（*注明：国办函54号全程为《国 务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指 导意见》） 而当下，投资人已经在重新评估这套退出路径，18C通道仍在，但 对商业化实质进展、技术真实性的要求明显提高，单靠高估值和股东 背书闯关的难度在加大。 图片：https://img.36krcdn.com/hsossms/20261022/v2_b66dffcb 5002454586f2fe4b242d384b@6022551_oswg1350126oswg1312oswg750_ img_png?x-oss-process=image/quality,q_90/format,jpg/interlac e,1 宇树科技敲钟现场（图源/企业） 所有入局资本与被投企业，最终都绕不开同一个终极问题：如果项 目无法上市，这笔巨额融资该如何收尾？ 曾经有一种乐观判断是，只要拿到足够资金，哪怕短期商业化跑不 通，企业也能留在牌桌。 但现实的约束远比想象中沉重。一位头部具身智能企业CEO坦言， 假设企业融资50亿元，每年持续亏损3到5亿元，账面现金或许可以支 撑近十年。可一旦业务长期没有实质突破，远期回购压力将会持续累 积。同时，加上营收与产品落地进展不及预期，企业的竞争处境承压 ，核心人才留存也会面临挑战。 对国资而言，一方面当初高价入场的股权投资难以变现，另一方面 ，依托招商逻辑入局的国资，期待的产业落地、产业链带动等中长期 目标，也会随之落空。 即便后续企业有一线可能成功登陆IPO，考验也不会就此结束。 “资本把公司抬上轿，IPO负责把轿帘掀开，让所有人看看里面到底 坐着什么。以前关起门来，十几家机构可以一起相信未来；上市以后 ，将是几万个股民每天盯着你问：收入呢？利润呢？现金流呢？”该C EO告诉硬氪。 国资抢到项目、抬上轿、看着它敲钟，只完成了前半程。 成功上市的相对理想结果，是企业在一段时间中保持稳定，让投资 人在解禁后批量减持，缓释回报压力。然而，最终公司的底盘仍然要 回归最朴素的商业逻辑：赚钱。对于国资而言，爱惜羽毛比套现离场 优先级高，他们必然会去寻求风险更低的入场方式。 “投早、投小、投硬科技” 如今，国资的资金投向正形成一副哑铃状投资图谱。 资金向两端集中。一端是早期深度介入；率先出手、选准项目并参 与定价，赌的是后续成长带来的高回报，也就是“投早、投小、投硬 科技”；另一端是后期抱团，Pre-IPO明星标的；多家机构共同出资， 追求资金安全和上市退出的确定性。 Pre-IPO阶段，企业定价逻辑已接近二级市场，核心支撑是上市预 期而非一级市场的基本面分析。对投资人而言，这类项目具备一定的 安全边际，只要能够成功上市，亏损风险相对可控。但Pre-IPO时， 通常企业已经有很高的溢价。 因此国资和美元基金都在同时往前冲刺，期望能在初创公司前 三轮入场。“以前大家都觉得国资是最后接盘的，现在发现不是，他 们也在做前三轮。”陈鹏说。 但这其中存在错位，大部分创始人认为国资更适合在项目后期进入 ，用于上市背书、优化股东结构。某具身智能企业创始人告诉硬氪， “早期拿国资资金会绑定产能、税收等落地要求，对我们来说，发展 早期还是不太想被这些硬性条件束缚。” 他们对国资有固有期待。一位投资人直言，“我们也想投早一点， 但创始人都认为国资应该最后接盘。” 夹在其中的腰部项目，成为这轮周期里风险最集中的一层。 它们的增长靠定制化订单撑着，现金流靠下一轮融资续着，产品还 没形成稳定复购。更残酷的是一个时间差，头部公司正在拿走市场上 有限的流动性，腰部公司很难抢到窗口 。 赌一个未来 无论当下具身智能如何转向，顺应政策仍然是投资的大方向。 “不是风险投资突然有了长期耐心，而是有政策导向支撑，项目即 便未达预期，可以归因于赛道探索阶段的不确定性。”一位投资人告 诉硬氪。 毕竟，抱团、随大流向来是最安全的策略。有头部VC共同参与，可 以被理解为市场共识下的集体判断；有地方落地配套，即便商业化进 展慢于预期，产业培育的价值仍可被记录。相比之下，自己冒险押注 一个新赛道，失利后反而要面对更集中的压力。 “大家往上看，看政策、看口径、看哪一级政府最近在讲什么、看 哪个产业园缺项目、看哪个赛道容易写进汇报。大家不是在发现未来 ，是在跟着文件猜未来。”上述投资人表示。 但这或许会是持续很多年的常态。具身智能的流动性的确暂时收紧 ，然而硬科技还是发展方向，只是他们需要找到链条上能形成商业闭 环的公司。 政府不可能为了新兴行业无底线兜底。“所谓强力政府，不仅在于 它有能力和资源支持企业发展，也在于它有能力拒绝对企业提供帮助 。”兰小欢这样写道。 政府干预在“东亚经济奇迹”也并不罕见，政府扶持造就了中国的面 板、光伏等等新兴产业在全球的成功，韩国也依赖国家投入，发展出 了此前从未有过的轮船和电子产业。 但这些产业走向成熟的关键，是完成了“断奶”。“新能源、半导体 都走过相似路径，如今轮到机器人。我们必须敬畏市场情绪。”上述 人士说到。 （*应受访人要求，刘凯杰、何紫洋、吴建羽、陈鹏为化名）